"이럴 때 가장 많이 당합니다"…지금 꼭 봐야 할 세 가지 위험 신호 [스프]

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구글 실적 발표 이후 AI 투자 부담에 대한 경계감은 커졌습니다. 그런데 우리 반도체의 존재감은 오히려 또렷해지고 있습니다. 여기에 인텔의 깜짝 실적까지 더해지면서 반도체를 둘러싼 기대감은 다시 달아오르고 있죠.

하지만 시장은 언제나 기대감만으로 움직이지 않습니다. 지금 글로벌 투자자들은 무엇을 보고 있을까요?

시장의 이면에서는 세 가지 정도의 위험 신호가 동시에 나타나고 있습니다. 첫째, 반도체 차익실현. 둘째, 과도한 신용융자. 셋째, 이익보다 '꿈'으로 오르는 밸류에이션이죠. 요즘처럼 변동성이 큰 장에서는 반드시 짚어봐야 할 대목입니다. 지금부터 하나씩 살펴보겠습니다.

반도체 셀링의 진짜 이유
우리나라같이 경기 변동이 큰 나라는 투자의 원칙이 있습니다. '주가 수익 비율이 높을 때 사서 흑자가 나고, 주가 수익 비율이 낮은 레벨에 떨어질 때 팔아라' 이게 경기 민감주 투자의 철칙입니다. 글로벌 투자자들이 보기에 한국이 오랫동안 적자에 시달리던 반도체 산업이 어마어마한 흑자를 일으키면서 PER(주가수익비율) 기준으로 10배, 심지어 5배까지도 내려온 상황인데 이럴 때 차익을 실현하려는 욕구를 가진 투자자들이 많다.

우리나라 주식 시장에서 최고의 투자 고수는 외국인이잖아요. 우리나라는 2007년부터 2025년까지 17년~18년 동안 박스피, 한 번도 주가가 오르지 못한 나라죠. 그런 나라에 외국인이 엄청나게 주식을 사서, 삼성전자나 SK하이닉스 지분율은 외국인이 50%가 넘어요. 피를 흘리는 기간에 사서 이익이 날 때 판 거예요.

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파란 선은 오라클, 노란 선은 소프트뱅크. 3월 이란 전쟁 터질 때 주가로 가고 있다. 왜? 오라클에 대한 시장의 신뢰도가 엄청나게 떨어진 거죠. 데이터센터 투자가 말도 못 하게 늘어나고 있는데 이에 대해 S&P가 신용등급을 BBB-로 강등했습니다. BBB-는 투기 등급 직전. 한 등급만 내려가면 BB(정크 본드). 그러니까 디폴트의 위험이 굉장히 높은 채권이라고 보는 거죠.


반도체 주가 밀어 올린 유동성..기대감 위에 쌓인 '신용융자'의 그늘
Q. 신용 융자 그러니까 레버리지 투자가 늘어나는 시점과 시장 상승세가 꺾이는 시점 사이에 어떤 신호를 보내고 있다고 보시나요?

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빨간 선이 나스닥100지수입니다. 1997년 800 정도에서 지금 1만이 넘었으니까, 중간에 시장의 조정을 세 번 정도 거쳤는데도 우상향하는 걸 보면 기술 혁신은 계속되고 있고 하이퍼스케일러라는 말이 과장은 아니다. '얘네는 정말 기술 혁신을 일궈내면서 정보통신 관련돼 있는 소비자들의 수요를 자극하고 이렇게 가격이 저렴해진 것을 바탕으로 소비자들이 쉽게 정보통신 산업의 혁명의 결과물들을 이용할 수 있게끔 만들어주는 과정에서 큰돈을 벌고 있구나' 다 동의하는데, 다만 '왜 이렇게 주가 변동이 큰가요?'

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2000년에는 5천이 800 됐으니까 5분의 1~6분의 1 토막 나는 거죠. '왜 이렇게 주가 변동이 심해요?'

주가 변동이 큰 이유 ① IT 기업들 중에 상당수, 수요 증가를 기다린다
IT 기업들 중 상당수가 애플 같은 회사 제외하고는 뷔페식당 같은 구조. 어마어마한 투자로 잔뜩 설비를 갖춰 놓고 수요가 증가하길 기다리거나 유동성이 풀리기를 기다리거나. 혁신적인 제품이 나와서 우리 제품을 잘 사주든가.

아마존이 대표적이죠. 아마존은 흑자 내기 전에 미국 전역에 아마존 프라임 만들어서 물류센터만 잔뜩 지었고, 인건비가 비싸지 않은 불황에도 물류 로봇을 수십 수백만 대 쓰고 있어요. 그러다가 자신에게 맞는 시장이 오면 치고 나가는 식으로 성장해 온 뷔페식당인 거죠.

주가 변동이 큰 이유 ② IT 기업들 중에 상당수, 유동성을 기다린다
그래서 경기가 좋으냐 나쁘냐가 중요한데, 두 번째 요인이 밀물이 들어오냐. 밀물이라는 건 '이 회사 주식을 사겠다' 유동성, 시장의 센티멘탈, 분위기죠.

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파란 선이 그걸 잘 보여주는 지표로, 신용융자 잔고(Margin Debt)의 변화를 보여줍니다. 노란 선은 지난해 같은 기간에 비해서 50% 이상 늘어난 시기를 측정하는 거죠. 오른쪽 축에 50, 그러니까 지난해에 비해서 주식 신용융자가 50%로 늘었다.

주식 시장 사이즈는 커지니까 신용융자도 커지는 건 당연해요. 그래서 플러스로 왔다 갔다 하는 게 맞아요. 그런데 몇 년에 한 번 정도는 심하게 신용융자가 늘더라. 왜? 돈을 버는 게 쉬워 보이면 '뭘 어렵게 은행에 예금을 넣니? 테슬라만 사두면 돈이 복사되는데, 1990년에는 델 컴퓨터만 사면 돈이 복사되는데, 최근에는 스페이스X만 사면 돈이 복사되는데'.

누가 봐도 미래가 분명해 보일 때, 그러니까 오버 컨피던스 현상(과도한 확신)이 부각될 때 사람들이 빚투, 주식 신용융자를 겁을 안 내죠. '잠깐 쓰다 말지. 흐름에 올라타야지. 왜 주저해야 되지?'라고 생각될 때 이 파란 선이 스파이크를 일으킵니다.

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1999년, 2007년, 2020년, 그리고 이번. 역사적으로 네 번 이런 일이 있었죠. 앞의 세 번은 최저 하락률 마이너스 40%로 끝났는데 이번에는 모르죠.

Q. 우리나라도 레버리지에 심각한 문제가 생겨서 룰도 바꾸고 있지만 우리만 과열이 됐던 게 아니고 나스닥도 같은 흐름이었네요.

1990년대 중반에 인터넷 보급된 다음부터는, 중국처럼 폐쇄된 시장은 예외고, 외국인에게 개방된 주식과 내국인에게 개방된 주식 사이에 상호 교류도 이루어지고 마음대로 주식을 사고팔 수 있고 공매도도 칠 수 있는 시장은 한국이죠. 그때의 주도주, 시장 규제의 차이에 따라 강도의 차이는 있지만 시장이 같이 가요. 그래서 미국 시장 오를 때 우리도 오르는 경향이 있고. 우리 시장이 2차전지 테마가 꺼지면서 2023년, 2024년 내내 안 좋았는데 미국 시장이 계속 오르니까 우리도 오를 기회만 노리다가 반도체가 오는 순간 그동안 못 올랐던 걸 분출해 버린 거죠.

지옥의 벨 소리 '마진 콜'..빚으로 오른 시장, 연쇄 매도 부르나
최근 오라클 주가가 안 좋은 게 첫 번째 걱정거리였다면 두 번째 리스크가, 유동성이 들어와서 우리 주가를 올려준 건 좋은데 '홍수 나겠는데'. 엄청난 물이 들어왔는데 이게 나갈 때 고점에서 빚내서 주식 산 사람들은 멀쩡할까? 그 사람들이 멀쩡하지 못하면 어떻게 되지? '마진 콜*'이라는 영화 있잖아요.

*마진 콜 (margin call) : 손실액이 일정 수준을 초과해 유지 증거금이 부족한 경우 증거금을 채워 넣도록 고객에게 요구하는 일.

주식 담보 대출을 하고 신용융자를 받았으니까 그 원금 주식 가격의 가치가 조금만 떨어져도 증권사에서 전화 오죠. '추가적인 담보금을 넣지 않으면 내일 아침부로 반대 매매 나갑니다' 이게 마진 콜. 헬 벨(지옥의 종소리)이라고도 불러요. 이게 다가오고 있을 수 있다. 뭔가 부정적인 신호가 나오는데 하고 옆을 딱 봤더니 언제 이렇게 올랐지? 언제 이렇게 사람들이 빚을 져서 투자를 하고 있지? 봤더니 1조 4천억 달러. 미국 GDP(30조 달러)의 2% 정도 되는 돈이 주식 담보 대출인 거예요. 얼마나 큰 돈인지 아시겠죠?

만약 저게 털리면 연쇄적인 붕괴. '내일 마진 콜이라 나 돈 좀 빌려줘'라고 친구한테 말하면, 친구는 '쟤가 마진 콜이 와서 그날 시장가로 던질 테니 나도 마진 콜 당하겠네' 싶으니까 '친구 팔기 전에 먼저 팔아야 되는 거 아니야?' 누군가가 마진 콜 당했다는 뉴스는 주변 사람들한테 팔아야 되겠다는 신호. 헤지펀드는 풋옵션* 매수 찬스죠. 가격이 떨어져야 돈을 버는 옵션이 풋옵션이죠.

*풋옵션 : 미래의 특정 시점에 미리 정한 가격에 팔 수 있는 권리. 주가 하락 시 수익이 나는 구조.

헤지펀드 입장에서는 남의 불행은 나의 수익이 될 수도 있는 거잖아요. 헤지펀드는 시장에 대해서 중립적인 포지션이에요. 말 그대로 헤지펀드거든요.


이익이 아닌 '꿈'으로 오르는 주가..위험한 국면에 들어선 시장
PDR*이 뭐냐.

*PDR(Price to Dream Ratio) : 현재 주가를 회사의 미래 성장 가능성(꿈)에 비추어 평가

'괜찮은 기업이 있는데 추천하려니 적자고 매출액 대비 주가가 100배야' 진짜 있는 일입니다. 이 회사를 사라고 권하려니까 마땅한 게 없는 거예요. 그래서 갑자기 밸류에이션을 달나라로 보내기 시작한 거죠. 스페이스X 이야기입니다.
멋진 계획이죠. 데이터센터를 우주에 건설하면 좋은 점이 두 가지나 있어요. 첫 번째, 데이터센터를 건설할 때 가장 큰 문제가 열을 식히는 거예요. 우주로 가면 절대 영도(열역학적으로 가능한 가장 낮은 온도)잖아요. 그래서 마이너스 270도요. 냉각의 필요성이 전혀 없죠.

두 번째 데이터센터의 또 다른 문제가, 말도 못 하게 많은 전력이 들어간다. 이 전력 문제를 해결하는 방법이 태양광인데 적도 궤도에 올리잖아요. 가장 해가 많이 들어오는 데 띄워 놓을 수 있으니까 그걸 돌리는 게 좋죠.

그런데 발사체에 그 무거운 걸 실어서 띄워 올리려면 아무리 발사체 회수가 된다지만 그 어마어마한 에너지, 지구 중력을 벗어나서 위에 있는 정지 궤도에 그걸 올려 놓으려면 얼마나 많은 발사를 해야 되며 그 과정에서 드는 수많은 에너지의 양, 그리고 발사체를 아무리 재활용이 가능하다지만 천 번, 만 번 쓸 수 있는 건 아닐 텐데 하나라도 고장 나거나 터지면 어떡할 건데.

이런 비용을 생각해 보면 우주 궤도에 있는 적도 궤도에 데이터센터를 건설한다는 스페이스X의 꿈은 정말 멋있지만 '언제 되지? 그 비용은 누가 계속 부담하지?' 그리고 우주에서 만들어낸 데이터를 스타링크를 통해서 지구상으로 쏴준다는데 해킹의 문제라든가 효율성의 문제라든가, 지구에 있는 데이터센터에서 돌리는 거에 비해서 정말 효과가 좋은지 해봐야 하는 거죠.

그런데도 불구하고 역사상 최대 규모의 자금 조달 750억 불 우리 돈 100조 그리고 상장 당시 시가총액 1.8조 달러, 우리나라 1년 GDP예요. 세계 10대 경제 강국인 한국 GDP 규모의 시가총액을 인정받으면서 상장했단 말이에요. 이걸 합리화할 수가 있어요? 안 되죠. 근데 골드만삭스는 500불, 400불 부르거든요. 꿈을 집어넣은 거죠.

'이 회사가 만에 하나 성공한다면 전 세계 데이터센터는 다 필요 없고 우주에 이걸 쏘아 올릴 수 있는 스페이스X가 모든 걸 갖게 돼. 그렇게 됐을 때 스페이스X의 시장 가치가 얼마나 될 것 같아? 10조 달러도 싸지 않니? 근데 너무 먼 미래니까 금리로 디스카운트 해서 5조 달러' 이런 거죠. 문제는 이게 통했다는 거예요.

물론 10년 후 이 영상에서의 제가 조롱받을 수 있어요. 그러나 주식을 투자하고 운용하는 입장에서 '이 꿈이 실현되는 데 필요한 가정이 너무 많은데?' 이런 이야기도 할 수 있는 거잖아요.

근데 그런 스토리텔링이 다 먹혔다. 그러니까 이 가격에 상장했죠. 아람코, 알리바바, 비자, 페트로차이나 같은 회사들은 어마어마한 이익을 올리던 회사였잖아요. 스페이스X는 이익을 낸 적이 없는데, 매출액 대비 주가가 100배인데 성공적으로 상장했고 그 뒤에 한 번 거의 더블 갔잖아요.

시장에서 먼 미래는 모르겠지만 시장이 너무 과열됐다, 위험하다고 판단할 때 잣대는, 기존에 있던 주식 가치를 평가하는 방법으로 설명이 안 되니까 갑자기 기상천외한 방식을 가져오면서 '얘는 달라. 그전에 했던 건 다 틀렸어. 이게 진짜야'라며 새로운 기법을 가져오는 순간.

지금이 고점인지 아닌지 이야기할 수는 없다. 인간의 탐욕, 인간의 꿈, 인간의 기댓값은 상단이 없기 때문에 지금이 고점인지는 저도 몰라요. 그러나 그때와 비슷하다고는 느낄 수 있어야 한다. 이 정도 능력을 갖춰야 한다. 그런 징후 중 하나로 주가 꿈 비율 설명 드렸습니다.


시장에서 살아남는 전략..고점 예측보다 중요한 건 '준비된 대응'
오라클 주가 하락과 신용융자 잔고가 쌓인 건 좋은 뉴스는 아니다. 밀물 들어오니까 당장은 좋죠. 그러나 영원히 밀물이 올 수 없고 썰물 올 때를 대비해야 된다.

시장의 주도주는 바뀌지 않고 그 시장의 주도주는 반도체다. 반도체 주식이 큰 수익을 줬다면 리밸런싱도 하자. 인간은 고점을 알 수 없어요. 왜냐하면 낙관론은 상한이 없어요. 미래를 낙관하면서 꿈을 꾸기 때문에 못 팔거든요. 더 오르면 내가 그때 판 나를 저주할 거라고 생각하니까 못 팔아요.

그러나 리밸런싱을 해서 '차익 일부로 지금 피를 흘리고 있는 자산을 사두면 나중에 주식 시장이 피를 흘릴 때 거기서 수익이 나니까'로 대응하자. 즉 시장 예측을 포기한 거예요. 이렇게 공부를 열심히 해도 못 맞추기 때문에 리밸런싱 하는 거예요. 자신의 한계를 인정하는 데서 현명한 투자가 시작된다.

미국 장이나 우리 장이나 그 어떤 나라에 분산한다고 해서 분산 투자 효과가 거의 없어요. 주식에서 한국도 사고 미국도 산다고 다 해결되지 않아요. 그래서 채권도 사야 되고 리츠도 사야 되고 골드도 사야 되고 현금도 있어야 되는 게, 시장이 같이 움직이는 특성이, 특히 오를 때는 순서대로 따로따로 오르다가 빠질 때 같이 빠져요.

지금 이 시장에서 반도체로 큰 수익 냈다 손실 본 사람은 두 번째로 고통스러운 사람이고, 가장 고통스러운 사람은 오른 것도 없는데 같이 빠진 사람이죠. 자산의 상당 부분을 주식으로 채우면 반드시 그 반대편에 달러 표시 채권이나 원화 현금을, 만에 하나 시장이 붕괴될 때 저가 매수를 할 수 있는 돈을 남겨놔야 된다는 거죠.

미래에 대해서 예측을 하는 거라기보다는 대응을 잘하자. 그 대응의 잣대를 말씀드린 거죠.

시장에 대한 대응법 ① 아무리 올라도 싼 회사는 조심한다
이 회사는 싸, 아무리 올라도 싸다? 이건 조심해야 돼. 뷔페식당은 그럴 때 조심해야 돼, 라는 것.

시장에 대한 대응법 ② 레버리지가 너무 쌓였을 때는 쉬는 게 좋다
너무 심하게 레버리지가 쌓였을 때는 쉬고 가는 게 좋다.

시장에 대한 대응법 ③ 말도 안 되는 밸류에이션으로 상장하는 기업
말도 안 되는 밸류에이션에 갑자기 어마어마한 기업이 상장한다.

시장은 늘 역동적으로 움직이고 언제 시장의 하락 사이클이 멈추고 상승 사이클로 돌지를 아무도 알 수 없어요. 그러나 바닥을 잡는 건 상대적으로 쉬워요. 절대적인 밸류, 이 회사의 튼튼한 해자를 알면 바닥을 잡을 수 있는데 고점 매도가 너무 어렵다 보니 고점은 아니지만 적절하게 매도하는 팁 세 가지를 말씀드렸습니다.

https://youtu.be/jBK9j9d1c2I
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