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이효석 컨트리뷰터
HS아카데미 대표
전 SK증권 자산전략팀장
전 교보악사 헤지펀드 운용
AI 투자 1원칙은 '변동성'..확신이 키운 레버리지 경쟁
AI 투자의 1원칙은 변동성인 것 같아요. 7월 우리나라 시장에서 어마어마한 변동성을 경험했잖아요. 안 좋죠. 힘들죠. '변동성이 싫어서 AI 투자 그만할래' 그러면 AI 투자 못 하는 거예요. 제 생각에 변동성은 앞으로 AI라는 이야기가 끝날 때까지 계속될 것 같습니다.
왜 그런가? 첫 번째, AI는 너무 확실한 거예요. AI가 세상을 바꾸는 것, 개인의 생활을 바꾸는 것, 기업의 이익을 바꾸는 것, 모든 면에서 확실한 기술인 거예요.
두 번째, 모든 경제 주체가 간절합니다. 'AI 시대가 되면 일해서 돈 벌 수 없다며. 그럼 지금이라도 투자해야 되잖아' 강력한 포모가 있어요. 그 강력한 포모가 개인들에게는 간절함으로 이어집니다. 기업도 그래요. 왜 과잉 투자 이야기가 나오냐? AI 경쟁에서 지면 우리 회사는 망한다는 두려움 때문이에요.
미국 정부 자체적인 문제도 있어요. 중국 정부와의 패권 전쟁에서 만약 이 게임을 지면 끝나는 거예요. 패권을 잃을 수도 있다는 두려움이 있죠.
개인, 기업, 정부 할 것 없이 다 간절해요. 근데 세상이 바뀔 게 확실합니다. 그러니까 레버리지를 쓰게 돼요. 미국 정부가 여기까지 하면 끝난다고 생각하는 게 YCC(장기금리를 일정 범위 안에 묶어두는 정책). '금리를 시장에 맡겨놓고 안정시키려고 했거든? 근데 자꾸 미국 국채를 파는 애들이 있어. 금리 고정시켜버려. 10년물 금리는 4%로 못 움직이게 만들어버려'
1940년대에 미국 정부가 2차 세계대전에 질 것 같을 때 이렇게 했어요. 위험하면 YCC까지 가요. 완전한 레버리지죠. 미국 정부 입장에서는 돈을 최대한 당긴다는 거잖아요. YCC는 미국 연준 관련 연구에 나오는 내용입니다. '나중에 문제가 되면 어떡하려고?' '나중에 문제가 되는 게 중요해? 여기서 지면 끝인데?' 이런 생각 때문에 변동성이 커진다는 거예요.
근데 변동성이 안 끝난다. AI가 진짜 버블이 생겨서 터지기 전까지는 계속될 수밖에 없어요. 근데 지금 버블이에요. 구글까지 지금 유상증자를 한다는 얘기가 나오고 빅테크들도 돈을 빌리고 있잖아요. 저는 앞으로 빅테크들이 한참 동안 돈을 더 빌릴 거라고 생각해요. 기업들도 엄청나게 호들갑 떨면서 AI 주도권을 잡기 위해 투자를 늘리는 분위기라고 보면 되겠습니다.
은행과 빅테크는 똑같다? '레버리지'로 보는 AI 투자
은행은 본업 자체가 레버리지예요. 은행에 예금을 하면, 은행 입장에서는 돈을 조달하는 거예요. 조달해서 받은 돈으로 대출을 해줍니다. 예금 금리 즉 조달 금리를 낮추고 운영 금리인 대출 금리를 높이면 은행은 돈을 버는 겁니다.
보통 예금 1~2% 주나요? 거의 안 주죠. 조달 금리가 2%고 운영 금리가 5%예요. 은행 입장에서는 내 돈은 하나도 안 들어가는데 3%씩 남으니 무한대로 해야 돼요. 그래서 은행업이 허가제 사업이고, 허가해준 은행한테 너무 많이 하지 말고 여기서 예금 받은 거 있으면 '10배까지만 해', '8배까지만 해' 규제를 합니다. 안 그러면 무조건 무한대로 할 수밖에 없어요. 이게 레버리지의 본질이에요.
빅테크도 똑같아요. 구글, 메타 등 많은 회사들이 예금을 받는 것처럼 돈을 조달합니다. 채권을 발행하고 유상증자를 해요. 이게 다 조달이에요. (조달된 돈을) 운용하는데 돈이 얼마나 되는가? 그러니까 돈을 얼마나 벌 수 있는가? 빅테크 회사들이 AI 데이터센터를 만들어요. 이 AI 데이터센터가 실제로 돈이 되는가? 얼마나 되는가? 이게 중요한 질문인 거예요. '그래서 결국 조달 금리가 얼마야?' 만약 '5%, 6%'라면 빅테크에서 AI 데이터센터를 만들어서 운영하는데 '얼마 정도 벌 거라고 생각하고 하는 거야?'
Q. 조달 금리보다 수익률이 무조건 높아야 이익이 남으니까.
그렇죠. 만약 조달 금리와 수익률이 비슷해지면 대출을 회수해야 돼요. 그러면 모두가 무너지는 거예요. 'AI에 투자 그만하고 돈 도로 가져가자' 그러면 다 망하는 거예요. 레버리징이 되다가 디레버리징이 되잖아요. 그러면 시장에 버블이 터지는 거라고 보면 됩니다. 그래서 이번에 빅테크 실적에서 AI 데이터센터의 수익률이 중요했습니다.
이번에 아마존이 수익률에 대한 우려를 잠재우는 데 결정적인 역할을 했거든요. '지금 AI 데이터센터 건설 중이라 돈이 많이 드는데, 건설만 다 되면 3년 안에 빌린 돈 다 갚을 듯' 3년이면 회수할 것 같다. 그러면 수익률이 얼마나 된다는 거죠? 대충 계산할 때 (조달 금액을) 3분의 1로 나누면 되니까 (1년에) 33%의 수익률이 난다는 가정인 거고. 3년 후에 AI 데이터센터가 그대로 있으니까 (돈 버는 건) 이거 이상이라는 얘기가 됩니다. 일론 머스크는 여기서 한술 더 떴어요. '우리는 1년이면 뽑는데'
그러니까 '도대체 AI 데이터센터 장사가 얼마나 잘 되는 거야?' 얘기가 나오는 거고 조달 금리 5~6%? 우스운 거죠. '30% 넘고 40~50% 수익률이 기대된다면 자금 조달은 당연히 해야지'가 되는 거고. 물론 아마존이나 테슬라는 빨리 잘 짓고 하니까 매출도 잘 나오는데 '오라클은 어떻게 될지 몰라' '오라클은 여전히 지금 망할 수도 있을 것 같은데' 이런 생각들을 하는 게 있어요.
그런데 선두 업체들이 나아가는 방식이나 수익률은 정확하지는 않아요. 3년이라는 숫자로 추론한 것이기 때문에 33%라고 얘기할 수는 없지만 매우 높은 수준일 거라고 생각할 수 있습니다. '은행 예금금리, 대출 금리 해서 남나요? 더 해야죠' 했잖아요. 'AI 데이터센터를 더 해야죠.'
"3년 치가 이미 팔렸다" 빅테크가 증설 서두르는 이유
다음 고민은 이런 거죠. AI 데이터센터에서 파는 것을 컴퓨팅이라고 합니다. 앤트로픽, 오픈AI 같은 회사들이 컴퓨팅을 사 가겠다고 3년 치 계약이 끝났어요. 빅테크 입장에서는 열심히 지어야겠죠. 일론 머스크가 가지고 있는 데이터센터가 1기가와트, 1.5기가와트 정도 되거든요. 올해 말까지 빨리 2기가와트 짓고 내년에는 10기가와트까지 지어야 해요. 지금 1기가와트 조금 넘게 짓고 있거든요. 근데 장사가 너무 잘될 것 같으니까 올해까지 2기가와트를 마무리하고 내년에는 10기가와트. 빅테크 실적이 나오자 분위기가 확 바뀌었어요.
안타깝게도 레버리지 ETF 때문에 손실 난 분들이 많잖아요. '오르기만 하면 다 팔고 나갈 거야. 변동성 지긋지긋해' 하지만 걱정했던 문제는 다 풀렸어요. '지금 캐시플로우가 마이너스가 되고 걱정되는데' 걱정할 필요가 없는 걸로 이야기가 나왔다.
인프라 다음은 모델·앱..AI 진짜 승부는 이제부터
Q. 오픈AI 같은 프론티어 AI 기업이나 하이퍼스케일러 가운데 상대적으로 위험 신호가 나타나는 기업들이 있는지?
이번에 빅테크 실적에서 제일 중요했다고 보는 것은 '컴퓨팅 사는 애들, 지금 사정이 괜찮아?' 이 질문이거든요. 대표적인 회사가 앤트로픽, 오픈AI. 이번에 주식시장이 크게 조정을 받았을 때 나왔던 얘기 중에 하나가 '레오폴드(헤지펀드 '시추에이션 어웨어니스' 창립자)가 레버리지를 너무 많이 써서 청산당했다더라' 근데 청산당했을 때 마지막까지 안 판 회사가 앤트로픽입니다. 앤트로픽은 (레오폴드가) '죽어도 못 팔겠다' 할 정도로 어마어마한 회사예요. AI는 아직 시작도 안 했어요.
젠슨 황 | 엔비디아 CEO (2026.1.21)
산업적인 관점에서 보면 AI는 본질적으로 '5층 케이크'와 같습니다.
케이크의 첫 번째 층은 에너지예요. 에너지가 많아야 돼요. 두 번째 층은 반도체 칩. 세 번째 층은 인프라, AI 데이터센터예요. AI 데이터센터가 지금 돈을 벌고 있어요.
처음에는 에너지 만드는 회사들이 돈 많이 벌고, 그러다 칩 만드는 회사가 돈 많이 벌었죠. 에너지 만드는 회사는 여전히 돈 벌어요. 인프라 회사가 돈 벌면 칩 만드는 회사는 돈 못 벌까요? 벌 거예요. 근데 지금은 인프라로 올라오고 있어요. 인프라 쪽에서 떼돈을 벌고 있는 거예요.
그다음에는 AI 모델 만드는 회사, 앤트로픽과 오픈AI. 앞으로는 AI 모델 회사가 떼돈을 벌 거예요. 여기서 모델 만드는 거 끝나면 애플리케이션. 카카오톡 같은 거예요. 모바일 혁명이 일어나고 제일 많은 돈을 버는 데가 어디죠? 애플, 구글, 페이스북. 이런 회사들은 인프라 까는 데 도움이 됐을까요? 구글이나 페이스북은 그런 거 아무 관심도 없다가 모바일 시대가 되고 나서 애플리케이션 만들어서 돈 제일 많이 버는 회사들이거든요. 앤트로픽이나 오픈AI도 '난 모델만 만들고 끝날 거야'가 아니겠죠. 당연히 애플리케이션을 만들어서 AI를 사용해서 돈 내게 할 수 있도록 뭔가를 만들겠죠. AI는 아직 시작도 안 했어요.
고민은 에너지, 인프라, 반도체에서 돈이 생각보다 많이 들어가요. 2~3년만 하면 끝날 줄 알았는데 AI 데이터센터가 더 필요하고 컴퓨팅이 더 필요하니까 돈을 더 많이 써야 되거든요. '레버리지를 써서라도, 순환 출자해서라도 가야 돼' 애플리케이션이 나올 때까지 자본을 조달해야 되는 거예요. 가다가 조달 금리와 수익률 갭이 좁혀지면 버블이 터지는 거예요. 지금 시장의 우려인 거죠.
그럼 우리가 봐야 되는 건 '빅테크는 돈 잘 벌어?' 걱정할 필요 없는 것 같아요, 그들이 거짓말한 게 아니라면. 그러면 이제 '앤트로픽이 돈 잘 벌어?' 이 질문이어야 되는데, ARR(연환산 매출) 기준으로 앤트로픽이 2025년 1월에 10억 달러를 처음 돌파합니다. 1년 후인 2026년 1월에 90억 달러, 4월에 300억 달러, 5월에 470억 달러. 불과 1년 반 만에 47배 증가. 엄청난 매출 성장을 보고 투자하는 거예요. 앤트로픽은 이번 분기에 이미 흑자 얘기가 나옵니다. 그러면 돈을 더 조달하고, 앤트로픽이 컴퓨팅을 다 잡아먹겠죠. 그래서 계속 1등을 유지하려고 할 겁니다.
오픈AI는 어떤 상황이냐? 앤트로픽에 비해서 모델 경쟁에서도 뒤진다는 얘기가 나오고 수익성이 떨어진다는 의견이 있어요. 하지만 오픈AI의 잠재성도 무시하면 안 된다고 생각하는 게, 사용자가 10억 명이에요. 마음만 먹으면 언제든지 돈 벌 수 있어요. 여기에 광고만 붙여도 얼마입니까? 당장 할 수는 없겠죠. 가입자 다 떨어져 나갈 거잖아요. 그렇게 할 수는 없지만 10억 명이라는 어마어마한 서비스를 운영해 봤다는 것 자체가 경쟁력이거든요.
요새 중국 업체들이 대단하죠. 근데 10억 명을 운영해 본 적은 없거든요. 이걸 운영하기 위한 뒷단에서의 일들을 오픈AI가 하고 있고. 오픈AI도 매출을 공개했었는데 4월부터 얘기를 안 해요. 왜? 앤트로픽한테 졌거든요. 계속 2등이라는 거잖아요. 말을 안 하다가 얼마 전에 한 얘기가 있습니다. '4, 5, 6월 중에서 6월 매출이 전체 분기 매출을 넘었다' 오픈AI도 매출 성장 속도가 가파르다.
앤트로픽 상장이 신호탄? AI '진짜 버블' 시작될까
앤트로픽이 9월에서 10월 사이에 IPO를 할 겁니다. 미심쩍던 것들이 숫자로 증명될 거고, 이때부터 AI 버블의 본격적인 시작일 수 있다고 생각해요. 지금까지는 인프라를 까는 회사들이 주가가 올랐잖아요. 이 회사들은 정확하게 돈을 번 만큼 주가가 올랐어요. SK
하이닉스도 엔비디아도 버블이라고 할 수 없는 이유가, 돈을 버는 만큼 정확하게 올랐거든요. 밸류에이션 멀티플이 올라가지 않고 돈을 버는 만큼만 올랐어요.
근데 AI 모델 회사는 돈을 버는 만큼 올라가지 않습니다. 꿈을 보고 올라가요. 숫자가 나오지 않아요. 매출의 증가 속도를 보면서 올라가요. 이게 버블이에요. 그래서 앤트로픽이 언제 상장하느냐가 중요한 포인트인데, 한 가지 제가 걱정하는 게 중국 업체들이에요. 키미 K3를 포함해서 '싸게 만들었네' 얘기가 나오잖아요. 그러면서 'AI 모델 다 쓸 수 있도록 공개하자'고 합니다. 공개해버리면 모두 가격이 떨어지겠죠. 그러면 앤트로픽이 힘들어지는 거죠. 근데 이 얘기를 제일 먼저 하고 주장하는 데가 젠슨 황이에요.
젠슨 황 | 엔비디아 CEO (2026.6.1)
우리는 모델을 공개하고, 데이터도 공개합니다. 심지어 어떻게 학습시켰는지도 공개합니다. 여러분이 직접 이를 발전시켜 Cosmos를 자신만의 모델로 만들 수 있도록 하는 겁니다.
그래서 오픈AI도 일부 모델을 공개하려는 것 같고, 앤트로픽도 낮은 제품들은 공개하기 시작할 것 같아요. 모델이 다 공개되면 무한 경쟁이 됩니다. 그럼 컴퓨팅이 더 필요해요. 무한 경쟁이 되는 순간 인프라가 더 필요합니다.
AI 투자는 변동성이 수반될 수밖에 없다. 투자자 입장에서 어떻게 해야 될까? 지금부터는 더더욱 레버리지 투자는 금물이고요. AI 버블로 가는 사이클에서 생존하기 위해서는 자신의 위치를 지키면서 투자하는 것이 무엇보다 중요하니까, 이 산업이 어떤 걸 걱정하고 있고 어떤 게 좋은 건지를 계속 모니터링하면서 투자를 이어가면 좋을 것 같다.
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