어제는 빨간불, 오늘은 다시 파란불... 주식시장이 그야말로 요동치고 있습니다. 반도체 슈퍼사이클은 지속될 거라는데, 여기에 힘입어 경제성장률도 3.0%로 대폭 상향 조정이 됐는데... 왜 반도체주는 예전 같지 않고, '주춤'하고 있는 걸까요? 경제 전문가가 아닌 반도체 전문가는 지금 이 상황을 어떻게 보고 있는지 궁금했습니다.
SBS 유튜브 <지식의발견>이 성균관대 화학공학부 권석준 교수를 만났습니다. 정부가 추진하는 '3대 메가 프로젝트'부터 한국 반도체의 최대 위협인 중국 반도체까지 반도체를 주제로 다양한 얘기를 나눴는데요. 그 중에서 주가와 관련한 내용만 따로 정리했습니다. '테크'와 '금융'의 헤게모니 싸움이 지금 AI 반도체 시장에서 벌어지고 있는 거라는 권석준 교수의 시각이 상당히 흥미롭습니다. 인터뷰를 영상으로 보시는 것도 추천 드립니다. 이 인터뷰는 지난 13일 진행됐습니다.
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'AI 반도체' vs '월가'..'반도체 피크아웃' 외치는 쪽은 누구인가
'3대 메가 프로젝트' "영혼까지 끌어모은 '한 타'..안 통하면 큰일입니다"
Q. '반도체 슈퍼사이클'이 정점에서 내려왔다는 얘기들이 나옵니다. 교수님은 어떻게 판단하고 계세요?
권석준 교수 :
슈퍼사이클이 정점이라고 보지는 않습니다. 그리고 당분간 슈퍼사이클이 몇 년 정도는 더 지속이 될 거라고 보고 있는데요. 다만 이제 심리적인 정점 같은 것들은 이제 어느 정도는 시그널이 뜨고 있다고 생각합니다. 저희가 그래서 정점 얘기를 할 때는 펀더멘탈의 정점이나 수요의 정점, 그리고 심리의 정점, 이런 것들을 구분해서 볼 필요가 있는데 지금은 이 정점들에 대해서 명확한 구분이 없이 다소 좀 혼재된 양상들이 보이고 있습니다.
이럴 경우에는 더더욱 저희는 냉철히 데이터를 위주로 살펴볼 필요가 있다고 생각하는데요. 보통 여기를 볼 때는 수요하고 공급이 얼마나 차이가 나는지 같은 것들을 봅니다. 그런데 단순히 절대적인 규모가 얼마큼 차이가 난다, 이것보다는 공급 100의 수요를 수요로 나눈 그 비율을 저희가 계산을 하는데요. 그 비율을 저희는 이제 서피션시 레이쇼(sufficiency ratio)라고 부릅니다. 지금 현재 서피션시 레이쇼는 2026년 2분기, 3분기 정도에 약 한 –8.2%, -8.5% 정도로 가장 바텀에 와 있다고 보고 있고요. 이게 아마 3분기나 4분기로 넘어가면 조금씩 조금씩 완화가 되긴 할 테지만 여전히 음수일 것이다.
정말로 양전이 되는 쪽은 아마 2028년 상반기 정도가 될 것이기 때문에 어떤 공급 부족 때문에 생기고 있는 현재의 이런 메모리의 가격이 막 뛰고 있는 현상 자체가 갑자기 죽지는 않을 겁니다. 그런데 메모리 업체들의 수익이 개선되고 혹은 기록적인 수익을 내는 것과 별개로 투자자들의 심리는 메모리 업체들이 얼마나 이 메모리를 많이 파냐 보다는 이 메모리를 많이 사줄 수 있는 가장 큰손, 즉 미국의 하이퍼스케일러들이 과연 메모리를 언제까지 계속 사줄 수 있을 것이냐에 대한 이런 불안 심리들이 선행적으로 지금 반영이 되고 있어서 최근에 저희가 지금 보고 있는 이런 몇 번의 조정들이 반복되고 있는 것이 아닌가 생각하고 있습니다.
Q. 정점을 향해 지금 가고 있는 정도로 이해하면 되겠군요.
권석준 교수 :
지금의 추세로 본다고 그러면 정점이 언젠가는 올 거고, 지금 우리가 지난 6개월간 봤던 것처럼 D램 가격이 막 4배, 5배씩 폭증하고 이런 것들이 영원히 반복될 수는 없겠죠, 상식적으로 봤을 때. 삼성전자나 SK하이닉스나 마이크론 같은 메모리 공급사들이 지금 현재의 팹을 증설하는 것을 넘어서 아예 지금 팹을 신규로 또 지어서 시장에 공급을 하는 곡선 같은 것도 저희가 어느 정도는 예측이 가능한 범위에 있기 때문에 정점이 언제쯤 올 것이라는 얘기를 할 때 이게 어떤 가격이 정점이라기보다는 수요와 공급이 균형이 맞는 지점이 언제쯤 올 것이다, 이런 것들은 어느 정도는 신뢰 가능한 범위 내에서 예측할 수 있습니다.
정유미 기자 :
2028년 상반기 정도 되면 서피션시 레이쇼가 양수로 전환될 수 있다고 하신 거고요.
권석준 교수 :
네, 근데 그것도 굉장히 저희가 단순한 커브로만 봤을 때고요. 지금 현재 우리가 보고 있는 메모리 반도체 시장은 과거에 범용 메모리 반도체 시장이 보여왔던 다이내믹스하고는 좀 다릅니다. 여기서 이제 우리가 주목할 수 있는 것은 수요를 어떻게 보면 수요가 폭증을 하기도 하지만 공급사들이 수요를 인위적으로 만들어낼 수도 있다는 겁니다. 이게 잘 이해가 안 되실 텐데요. 공급이면 공급이고 수요면 수요지, 이렇게 생각하시는 분들이 계실 수도 있는데요.
사실은 AI 반도체, 특히 AI 데이터센터가 이렇게 대규모로 시장에서 큰 변동성을 가질 경우에 한 가지 생각할 수 있는 것 중의 하나는 HBM(고대역폭메모리)과 D램 사이의 다이내믹스도 있습니다. 예를 들어서 'AI 데이터센터 쪽에 만약에 HBM이 훨씬 더 많이 필요하다' 그러면 'HBM을 더 많이 만들면 되지'라고 생각할 텐데 이게 사실은 HBM을 많이 만들수록 D램의 공급량이 줄어듭니다. 왜냐하면 HBM을 만들기 위해서는 D램을 수직 적층을 해야 되기 때문에 그렇습니다. 그러니까 예를 들어서 HBM 웨이퍼 하나 만들 때 D램 웨이퍼는 3장에서 6장이 들어가는 거죠. HBM을 많이 만든다, HBM 공급 신호를 늘린다는 것은 조금 더 시장 관점 전체에서 본다고 그러면은 D램의 공급량이 줄어들 수도 있다는 겁니다. 그럼 D램 공급량이 줄어드는 것을 대비하기 위해서 이것을 또 대량으로 사야 되는 업체들은 D램의 수요를 갑자기 먼저 당겨오겠죠. 이런 것들이 어떻게 보면 예전에 잘 보이지 않았었던 이 메모리 반도체, 특히 AI 전용 메모리 반도체가 비중이 커지면서 생기고 있는 복잡한 동역학이라고 볼 수 있습니다.
Q. 반도체 피크아웃 얘기에 사람들이 더 귀를 기울이는 게 주가 때문에 그런 것 같습니다. 삼성전자, 하이닉스가 고점을 찍고 많이 내려왔고 녹화가 진행되고 있는 이 시간에도 주가가 내려가고 있습니다. 주가는 미래 가치를 선반영한다고 하는데, 이런 장을 보면서 정점에 거의 다 왔다, 혹은 지금 정점이라서 이제 내려갈 일만 남았다고 생각하는 것이죠.
권석준 교수 :
수요와 공급이 매칭이 되는 시점은 분명히 존재할 것이고 대부분 저희가 선반영이라고 부르는, 한 2,3분기 정도를 선행해서 이 투자자들의 심리에 좀 반영이 되는 것들이 있어서 여기에 들어오는 것도 있고요. 최근에 주가가 많이 빠지고 있는 이유 중에 하나는 단일 종목이 아니고, 제 생각에는 ETF 비중이 너무 늘어났고 특히 이제 배수 추종 레버리지를 당기는 것들이 많아서 어떻게 보면 여기에 심리적인 작용들이 많이 들어왔기 때문이라고 생각을 하고 있습니다.
다만 이제 제가 봤을 때 피크다, 아니다, 이런 얘기를 할 때는 메모리 업체들의 피크보다도 AI 데이터센터들, 더 근본적으로 말씀드리면 하이퍼스케일러들이 얼마나 이 케팩스(CAPEX)를 계속 지속적으로 만들어낼 수 있을 것이냐, 이게 훨씬 중요하다고 보고 있고요. 조금 더 거시적인 관점에서 볼 필요가 있다 생각합니다.
이게 꼭 AI 데이터센터, AI 하이퍼스케일러 반도체 업체 같은 특정한 AI 반도체 산업군 뿐만 아니라 전통적으로 어떤 산업이 혁신이 된다, 새로운 시장이 만들어진다고 할 때는 항상 테크 진영과 전통적인 금융 진영 사이에 파워 게임이 있었습니다. 금융기관 쪽에서는 계속 이런 밸류에이션들, 주가에 대한 가이던스들 이런 것들을 가지고서 계속 주가에 대한 어떤 보고서도 쓰고 숏(매도), 롱(매수)도 하고 포지션을 이렇게 청산을 하면서 주가에 대해서 어떻게 보면 계속 이 파워를 좀 보여주려는 그런 의도들이 있었고.
또 테크 업계에서는 충분히 수익이 쌓이면 이제는 월가라는 금융의 필터를 거치지 않고서라도 자신들이 이렇게 자본을 조달하고 시장을 새로 만들어내고 어떻게 보면 이 부의 권력이 다시 테크 쪽으로 오게 되는. 그런 어떤 지금까지의 한 세기 정도 우리가 보아왔었던 이런 헤게모니 싸움의 현장이 지금 AI 반도체로 옮겨오고 있다고 생각을 합니다. 그래서 이제 피크 아웃을 외치는 쪽이 어딘지를 잘 생각해 볼 것 같으면 테크 쪽이라기보다는 좀 더 금융 쪽에 가깝다.
사실 이런 금융기관들이 이러한 전망(반도체 피크아웃 관련)을 내는 것은 나쁜 것 자체는 아닙니다. 왜냐하면 투자자들의 이익을 보호해야 되고 또 이분들에 대해서 어느 정도의 최소한의 객관적인 가이던스를 주는 것 자체는 이해가 된다고 봅니다. 다만 이제 이 시장은 지금까지 인류가 한 번도 겪어보지 않았었던 이런 시장이고, AI 데이터센터에서 필요로 하는 메모리 반도체는 기존의 B2B 메모리하고는 전혀 다른 양상의 다이내믹스를 보이고 있기 때문에 이런 과거의 레퍼런스들이 충분히 외삽(예측, 추정)에 반영이 되지 못하는 상황에서 과감하게 시장이 어떻다, 피크가 어떻다고 전망하는 것은 약간 성급한 결론에 이르게 되는 그런 위험이 있는 것이 아닌가 생각합니다.
Q. 최근 모건 스탠리가 한 이 말이 또 눈길을 끌었습니다. "반도체주 비중을 축소하라" 반도체 전문가인 교수님께 이 얘기 여쭤보면 뭐라고 말씀해주시나요?
권석준 교수 :
사실 저는 주식 전문가가 아니고 경제 전문가가 아니기 때문에 제 얘기는 그냥 하나의 참고 의견으로만 들으시면 좋을 것 같은데요. 대표적으로 불과 2년 전이었던 2024년만 하더라도 모건 스탠리는 'HBM 시장은 과열돼 있다', '버블이다'라고 했죠. 모건스탠리가 하이닉스 주식 주가를 12만 원 정도면 충분하다고 추정했던 기억이 납니다. 그때 만약에 이제 하이닉스 주가가 정말 떨어질 것이다, HBM 시장이 별로 크지 않을 것이라는 포지션을 잡은 분들은 지금 굉장히 많이 배가 아프셨겠죠. 사실은 그래서 모건 스탠리가 틀릴 때도 있고 맞을 때도 있고 한데요.
모건스탠리가 최근에 반도체를 비롯해서 'AI에 관련된 산업들의 주식 비중을 좀 조정을 해라'라고 하는 것 자체는 충분히 있을 수 있는 어떤 안전 장치라고 보고 있는데 그렇다고 해서 지금 가지고 있는 포지션을 다 청산하라, 이런 뜻으로 받아들이기는 좀 어렵다고 생각합니다. 이런 상황에서는 투자자들이 심리를 굳건히 하면서 유지하기가 어려울 것이니 '그럴 자신이 없는 사람들은 차라리 좀 줄여라' 이런 개념으로 받아들이는 게 저는 맞다고 보고요. 다만 여전히 이 메모리 수요 자체, 메모리를 비롯해서 AI 데이터센터에서 촉발되고 있는 이 수요 자체가 견조하게 유지될 가능성은 전 높다고 보고 있기 때문에 이미 과거부터 들고 계시는 분들은 굳이 지금 와서 포트폴리오 조정을 하실 필요 없고 굳이 조정을 한다고 그러면은 이거하고 연관돼 있는 또 다른 병목 지점을 같이 보시는 게 저는 맞다고 생각합니다.
정유미 기자 :
병목 지점을 같이 보라, 좀 더 설명해주시면요?
권석준 교수 :
이른바 '3대 메가프로젝트'에서 지금 얘기가 나오는 게 반도체 메가 팹, 그리고 AI 데이터 센터, 피지컬 AI가 있었습니다. 근데 이 세 가지 모두 지금 기본적인 어떤 큰 인프라 위에서 돌아가야 됩니다. 당연히 여기에 대해서는 많은 분들이 알고 계시는 것처럼 전력, 용수 이런 것들이 굉장히 중요한 인프라가 될 수 있는데 전력 인프라 같은 경우에 결국은 이 속도전의 병목 지점이 될 수밖에 없습니다.
예를 들어서 발전기나 변전소에 들어가는 다양한 전력 반도체, PSU(전원공급장치) 같은 것들은 갑자기 만든다고 그래서 지금 당장 만들 수 있는 것은 아니거든요. 타이밍을 맞추기가 어려울 거니까. 오히려 이제 이런 쪽에 대해서 그러면 수요가 폭증할 수밖에 없고 병목 지점이 걸리는 쪽은 결국 공급을 조절하는 권리를 갖기 때문에 지금 우리가 보고 있는 메모리 슈퍼사이클 같은, 또 이런 세컨드 사이클이 이런 인프라에서 또 생길 수도 있을 테니 만약에 포트폴리오를 다양화하면서 시장의 변동성에 대한 위험을 좀 대비하고 싶다 하시는 분들은 여기하고 완전히 독립은 아니지만 어느 정도 병목 지점이 분리가 돼 있는 이런 관련 산업들에 대해서 포트폴리오를 좀 조절하시면서 장래에 올 수 있는 어느 정도의 이런 위험에 대비하는 것은 좋은 방향이 아닌가 생각합니다.
정유미 기자 :
말씀 들어보니까 교수님 주식 되게 잘하실 것 같은데.
권석준 교수 :
아닙니다. 저 자체는 그렇게 잘하지 않습니다.
Q. 금융 쪽과 테크 쪽의 헤게모니 싸움은 그동안에도 있어 왔다고 하셨어요. 그 부분 설명을 더 해주시면요?
권석준 교수 :
지금 이 AI 업계도 그렇고 금융 쪽도 그렇고 AI는 이제 AI 플러스 반도체를 의미하는 것이고 금융 쪽은 월가를 이야기하는 겁니다. 여기서 저희가 흥미롭게 봐야 되는 것 중의 하나는 아직 실현되지 않은 기술인 강인공지능(Strong AI)에 대해서 할인율을 누가 정할 것인지의 게임으로 지금 변질이 되고 있다는 겁니다. 미래인 거니까 현재 걸로 이걸 당겨오려고 그러면 당연히 할인율을 저희가 적용을 해야 되겠죠. 할인율은 원래 공식이 다 있습니다. 그리고 여기에 가중치를 얼마나 둘 것이고 그래서 이런 옵션의 가격을 결정하는 교과서에 공식들이 다 있어요. 이건 그리고 대부분 월가의 금융쟁이들이 만든 공식들입니다. 경제학자들하고.
그런데 이 AGI가 실제로 어떤 값어치를 가질 것인지에 대한 실제 파급력 자체를 금융권에서 다 평가하기는 어려울 것이라는 게 지금 테크 업계의 관측인 거죠. 예를 들어서 정말 AGI, 강인공지능이 정말 나온다면 테크 업계에서는 이것은 단순히 IT 산업을 변모시키는 수준이 아니라 인류가 그동안 알고 있었던 모든 산업을 다 뒤집어 엎을 것이다, 트랜스포메이션을 할 것이라고 보고 있는 것이고요. 그러면 지금 인류가 계산할 수 있는 회계상으로, 회계 장부상에서 계산할 수 있는 대부분의 그런 수익의 사이클을 다 앞으로 형성될 수 있는 시장으로 볼 수 있다는 거죠. 그러면 할인율을 자신들이 원하는 개념으로 바꿀 수가 있을 것이라는 얘기가 나오는 거죠.
근데 월가에서는 AGI는 가능할 수도 있지만 그게 실제로 얼마나 가치를 가질 것인지는 너네가 결정하는 것이 아니고 산업을 우리가 읽어왔으니까 산업을 알고 있는 우리가 결정하는 것이다. 그리고 여기에 대해서 돈을 빌리고 싶으면 우리를 찾아와야 되고 이 밸류에이션에 대해서 만약에 우리 쪽의 파워 게임에 따르지 않을 것 같으면 우리는 너네를 '버블이라고 부를 것이다'라는 시그널들이 나오고 있는 거죠. 이런 파워 게임이 사실은 남의 나라 문제가 아니고 이게 우리나라의 메모리 반도체 업계를 비롯한 이른바 지금 우리나라의 특히 메가프로젝트의 가장 핵심 논거 중에 하나가 되고 있어서 이게 결코 지금 강 건너 불구경할 만한 사안은 아니라고 생각합니다.
Q. 안 그래도 AI 버블 가능성을 염두에 두고 있어야 되느냐고 여쭤보고 싶었는데 교수님 말씀 들어보니까 AI 버블이라는 단어 자체가 그럼 결국은 월가 쪽에서 나온 걸로 봐야 할까요?
권석준 교수 :
물론 그걸 꼭 월가에서의 어떤 편향된 시각으로만 저희가 단정하는 것도 위험합니다. AI 버블에 대해서 기술을 잘 아시는 분들도 늘 경고를 합니다. 저도 몇 번 그런 글을 쓴 적이 있고요. AI 버블이 사실 만약에 생길 수 있다고 그러면, 좁은 영역에서 본다고 그러면, 저는 일부 회사들의 특히 이런 하이퍼스케일러들이나 오픈 AI는 아직 상장은 안 했지만 이런 회사들의 밸류에이션에 버블이 끼었다라고 보는 게 있고요.
좀 큰 관점에서 버블이라고 얘기하시는 분들은 이건 월가하고 상관이 없습니다. AI가 중요하다는 건 알겠는데 이게 정말 그렇게 지각 변동을 일으킬 정도의 게임 체인저로서의 그런 혁신이 맞냐, 정말 산업을 다 바꾸는 게 맞냐, AGI라는 개념이 지금 당장 실현이 될 수 있는 이런 가시권 안에 들어 있는 로드맵이 있는 게 맞냐, 그것도 있고요.
저처럼 반도체를 좀 더 멀리 보는 사람들은 반도체 자체가 사실 2040년대 초 혹은 2030년대 말 정도에는 기술적인 한계에 부딪힐 수도 있다, 물리적 한계에 봉착할 수도 있다고 그러면 그다음에 연산이 필요한 경우는 어떻게 할 거냐. 그럼 훨씬 더 큰 가격을 지불해서 훨씬 더 비싸고 에너지를 많이 잡아먹는 반도체를 쓸 것이냐, 아니면 이것을 극복할 수 있는 새로운 뭔가가 나올 것이냐. 아무도 그런 상황을 예측하기가 어려운 상황에서 계속 이 산업이 커질 것이다, 이 산업은 지속 가능할 것이다 얘기하면 여기에 대해서도 또 버블에 대한 어떤 위험, 위기론 같은 것들이 나올 수 있죠.
그래서 밸류에이션만 초점을 맞춰서 보는 측은 아무래도 이제 금융권에서 나오는 버블 위기론이라고 볼 수 있을 것 같고요. 기술 자체의 지속 가능성, 혹은 이런 AGI의 산업적인 파급력에 대해서 너무 과하다는 얘기가 나오는 것은 조금 더 일반론적인 관점에서 보고 있는 버블 위기론이라고 볼 수 있을 것 같습니다.
Q. 헤게모니 싸움에서, AI 분야는 지금까지의 기술 발전과는 너무 다른 차원이기 때문에 이 헤게모니를 테크 쪽이 쥘 수밖에 없지 않을까요?
권석준 교수 :
쥘 수밖에 없다, 이런 한정적인 표현은 과학자들은 굉장히 꺼려하는 표현들이고요. 사실 그럴 가능성도 있고 또 월가가 그동안 100년 넘게 이 금융시장을 지배를 하면서 자본의 조달부터 시작해서 자본의 확산, 자본의 회수, 이런 쪽의 논리들... 회계 장부에다가 숫자 쓰는 것은 여전히 월가가 다 결정하는 것이고요.
특히 이런 테크 업체들이라고 해서 주식을 발행하지 않을 수 없는 것은 또 아니기 때문에 그리고 이들도 아무리 영업 현금 흐름이 확보가 됐다고 하더라도 지금 곳간으로 비유하자면 곳간이 거의 지금 말라가고 있는 상황이거든요. 천하의 구글도 이제는 지금 회사채를 발행합니다. SPV(특수목적법인)를 하고요. 그야말로 지금 고리의 17.5%짜리 오픈 AI 같은 경우에는 수익에 대한 이런 셰어링을 담보 잡아서 아예 이것을 갖고 오기도 하고. 그래서 만약에 이들이 그렇게 계속 연간 수천억 달러씩의 케펙스를 계속 집행한다 그러면 이제 뒤에서 조용히 웃고 있는 쪽은 월가가 될 것입니다.
사실은 어떻게 보면 굉장히 숙제를 뒤로 미루고 있는 거죠. 즉 월가는 숙제 검사를 할 날만 기다리고 있는 겁니다. 회계장부 상에서 이게 실제로 반영이 된 게 맞냐, 이 밸류에이션이 맞냐, 수익의 창출 흐름이 나오는 게 맞냐, 그리고 너네가 자꾸 얘기하는 피지컬 AI가 실제로 로보틱스나 모빌리티 외에도 정말 리얼 월드에서, 제조업에서 그야말로 새로운 수익을 창출하고 비용을 낮춰서 혹은 인건비를 절약해서 새로운 공급망을 만들면서도 안정적으로 유지될 수 있는 경제를 만드는 게 맞냐, 이런 것들을 계속 연 단위로, 분기 단위로 검사를 하려고 할 거고요. 테크 업체들은 이거는 월가에서 측정하기가 어려운 정도의 거의 무한대에 가까운 규모다, 규모가 분자가 너무 커져 버리니까 분모의 숙제 검사를 아무리 많이 한다고 그러더라도 우리는 이 시장 자체에서 '버블이라 볼 수가 없다'라고 하는 쪽으로 아마 이제 버티려고 하겠죠.