주식 시장이 어제까지 7거래일 연속 하락했습니다. 7천 포인트를 넘던 코스피 지수는 단숨에 5천5백 선으로 곤두박질쳤습니다. 이번 주 들어서만 2번의 매도 사이드카, 1번의 서킷브레이커가 발동했습니다. 오늘(16일) 살짝 반등에도 증시의 불안감은 여전합니다. 글로벌 투자은행 골드만삭스가 "통상적인 단기 조정보다 훨씬 심각한 국면"이라고 언급할 정도입니다. 7거래일 동안 지수가 21%나 빠질 정도의 투매 사례는 지난 20년간 단 2번 있었습니다. 2020년 3월 코로나19 팬데믹 초기 -20.5%, 그리고 2011년 8월 미국 신용등급 강등 당시 -15.1% 뿐입니다. 이번 역대급 폭락의 배경은 무엇일까요?
글로벌 거시경제 변수와 핵심 산업의 펀더멘털 우려가 동시에 증시를 압박하고 있습니다.

① 미국 인플레이션 반등과 금리 인하 지연 압박

예상을 뛰어 넘는 미국 소비자물가지수로 고금리 우려가 재점화됐습니다. 고금리 환경의 장기화는 글로벌 유동성을 옥죄고 신흥국 주식과 같은 위험자산 회피 심리를 자극합니다.

② AI 수익성 거품론 재부상

글로벌 빅테크와 반도체 부문 밸류에이션을 견인해온 AI 인프라 투자에 대한 불안감입니다. AI 인프라 투자의 실질적인 수익 창출이 기대만큼 빨리 이뤄지겠느냐, 시장의 의구심이 또다시 커진 것입니다. 빅테크들의 설비투자 속도 조절 가능성이 다시 불거지면서 글로벌 테크 밸류 체인 전반의 주가 조정이 촉발됐습니다.

③ 중국 CXMT 등의 중저가 반도체 공급 위협

중국 창신메모리(CXMT)를 필두로 한 중국 메모리 기업들의 수율과 공정 전환 속도가 예상보다 빠르다는 걱정도 불거졌습니다. 특히 CXMT가 차세대 D램 기술을 연내 상용화겠다는 발표는 직격타였습니다. 범용 DRAM 시장의 공급 과잉을 불러와 우리 반도체 기업의 이익률을 크게 깎아내릴 것이라는 우려가 부각됐습니다.
여러 악재가 우리 증시를 덮쳤지만 모두 글로벌한 이슈입니다. 다른 증시도 영향을 받을 수밖에 없다는 뜻입니다. 그런데도 우리 증시의 폭락세는 유별납니다. 코스피가 7거래일 동안 21% 빠지는 동안 미 S&P는 -4.5%, 일 니케이는 -8.5%, 유로스톡스50은 -4% 수준이었습니다. 우리 증시 지수가 5배가량 더 크게 떨어졌습니다. 이유가 무엇일까요?

① 메모리 반도체 위험 노출의 질적 차이

우리 코스피 지수의 절반은 반도체 부문입니다. 게다가 파운드리에서 독점적 지위를 가진 TSMC의 타이완, 인텔∙퀄컴 등 시스템 반도체 위주의 미국 등에 비해 삼성전자와 SK하이닉스 등 한국 반도체는 메모리와 범용 DRAM 비중이 압도적입니다. CXMT 등 중국 반도체의 추격 위협에 직접적으로 노출돼 있습니다.

② 외국인 패시브 자금의 '차등 매도'

글로벌 펀드가 위험자산 포트폴리오를 축소하면 우리 주식부터 흔들립니다. 비중 조절이 쉽고 거래 유동성이 풍부해 현·선물 매도를 집중적으로 집행하기 때문입니다. 이달 들어 보름 만에 18조 원 넘는 외국인 매도세가 쏟아졌습니다. 반면 이를 받혀줄 국내 기관과 개인의 매수 여력이 고갈됐습니다. '가격 지지선'이 속절없이 무너질 수밖에 없습니다.

③ 환율 급등과 마진콜 악순환

원/달러 환율이 상승하면서 외국인의 환차손 회피 매도를 더욱 자극했습니다. 여기에 급락 과정에서 발생한 신용융자 반대매매 물량도 쏟아졌습니다. 하락이 추가 하락을 부르는 기술적 악순환이 벌어졌습니다.
그럼에도 많은 전문가들은 우리 주식 시장이 이렇게까지 흔들리는 것은 다른 이유가 있다고 분석합니다. 지난 8일 삼성전자는 사상 첫 분기 영업이익 100조 원 돌파라는 호실적을 발표했습니다. 하지만 이달 들어 삼성전자 주가는 21% 넘게 떨어졌습니다. 영업이익률 76%라는 믿기지 않는 기록을 낸 SK하이닉스는 같은 기간 29% 가까이 폭락했습니다. 단순히 실적 전망이나 기업 가치가 아니라 우리 주식에 대한 고질적인 불신, 즉 코리아 디스카운트가 되살아났다는 것입니다. SK하이닉스의 자회사 솔리다임 상장 추진이 대표적입니다. 한국형 중복상장, 이른바 쪼개기 상장의 트라우마를 불러왔다고 평가합니다.

① '다단계 중복상장' 구조의 고착화 우려

한국 증시의 독특한 병폐 중 하나는 지주사(SK㈜) – 중간지주사(SK스퀘어) – 사업회사(SK하이닉스)로 이어지는 피라미드식 지배구조입니다. 여기에 핵심 자회사인 솔리다임까지 별도로 상장할 경우, 이른바 '4~5단 중복상장'이 형성된다고 비판합니다. 상위 지주사와 모회사의 주식 가치에 극단적인 '지주사 할인'이 누적될 수 있다는 지적이 나옵니다.

② 핵심 성장 동력의 분리 및 지분 희석

솔리다임은 초기에 대규모 적자를 기록했습니다. 하지만 AI 데이터센터용 고용량 기업용 SSD(eSSD) 수요 급증으로 최근 SK하이닉스의 핵심 알짜 자산으로 떠올랐습니다. 투자자들은 "적자 구간의 부담은 모회사 주주가 떠안고, 막대한 이익 회수기에 접어들자 외부 상장으로 과실을 쪼갠다"는 배신감을 느낄 수밖에 없습니다.

③ 모-자회사 간 이해상충

미국 나스닥에 상장할 경우 솔리다임 이사회는 미국 법에 따라 솔리다임 주주의 이익을 최우선으로 해야 합니다. 모회사와 웨이퍼 공급가, 특허 사용료, 차세대 기술 라이선스 등을 협상할 때 구조적 이해상충이 발생할 수밖에 없습니다. 모회사 인 SK하이닉스의 주주 가치를 훼손하는 요인이 될 것이란 비판이 나옵니다. SK하이닉스 측은 이에 대해 "솔리다임의 경우 국내 사업부를 물적분할한 것이 아니라 2020년 인텔 낸드 사업부를 인수해 키운 해외 독립 법인"이라고 설명합니다. "막대한 AI 투자 재원을 국내 주주 대상 유상증자나 차입금 없이 미국 현지 자본으로 조달하려는 합리적 경영 판단"이라고 강조합니다. 하지만 SK하이닉스 주주들은 이런 해명에 분통을 터뜨립니다. "소유 지분율이 낮은 지배주주가 모회사의 지배력을 유지하면서도 외부 자본을 유치하기 위해 소액주주의 경제적 지분을 희석시키는 전형적인 재벌식 금융 기법"이라고 목소리를 높입니다.
이번 정부는 '코리아 디스카운트 해소'와 '기업 밸류업 프로그램'을 역점 과제로 추진해 왔습니다. 코스피가 올해 상반기 수직 상승한 주요한 요인 가운데 하나입니다. '코리아 디스카운트'가 '코리아 프리미엄'으로 바뀐다는 기대감도 가졌습니다. 하지만 요즘 해외 기관투자자들의 시선은 냉담하거나 회의적으로 돌아서고 있습니다. 정부의 개혁 조치와 방향이 밸류업 가이드라인 자율 공시나 세제 혜택 등 유인책 중심으로 강제성이나 페널티 부재로 실효성 미흡하다고 평가합니다. 특히 중복상장 규제 방안으로 모회사의 일반주주 보호 방안을 이사회에서 결의하고 공시하도록 의무화 했지만 물적분할이 아닌 인수한 자회사이거나 해외 상장을 할 경우에는 '주주 동의'는 권고에 그칩니다. 규제에 큰 구멍이 있는 셈입니다. 그래서 "알맹이가 빠진 자율 규제"라는 인식이 강합니다. 한국 정부 정책이 '권고'와 '자율'에 머물러 있는 동안, 실제 시장에서는 계열사 합병 비율 왜곡, 쪼개기 상장 논란 등 구태가 반복되고 있다며 제도 개선의 진정성을 의심하기 시작했습니다.

외국인이 한국 증시에서 수조~수십조 원을 순매도하는 것은 단순히 경기 둔화 우려 때문만이 아닙니다. 정책 모멘텀으로 단기 유입되었던 외국인 액티브 자금이 "한국 대기업의 소액주주 홀대 DNA는 변하지 않는다"는 결론을 내리고 자금을 회수하고 있는 측면이 강합니다. 상승장이나 대세 유동성 장세에서는 기업의 지배구조 결함이나 중복상장 리스크가 가파른 이익 성장 뒤에 가려졌습니다. 하지만 글로벌 경기 둔화, AI 거품론, 반도체 경쟁 심화라는 삼중고를 맞닥뜨리자, 투자자들은 가장 먼저 "위기가 왔을 때 주주를 보호하지 않고 지배주주 일가의 안위만을 챙기는 시장"에서 탈출하고 있습니다. 솔리다임의 상장 논란과 SK하이닉스를 위시한 우리 증시 주가 폭락은 그 방증입니다.