'급락 뒤 급등' 출렁인 주식시장, 뜻밖의 배경에는 '기계'의 힘이 있다 [스프]

전 세계 주식시장이 크게 출렁였습니다. 지난 5일만 해도 우리 증시가 한꺼번에 확 떨어지며 한때 거래 중지 조치까지 내려졌는데, 다음 날 6일에는 반대로 너무 많이 올라 역시 주식 거래가 일시 중단되기도 했습니다.

주식시장이 흔들리는 이유는 무엇이고, 전망은 어떤지 경제자유살롱에서 김학균 신영증권 리서치센터장과 함께 이야기 나눠봤습니다.
김학균 신영증권 리서치센터장 : 일단, 가장 많이 거론되는 건 미국 경기 침체 우려입니다. 지난 주말에 미국의 고용 지표와 제조업 지표가 굉장히 부진하게 나오면서 미국 경기가 둔화될 것이라고 하는 우려가 주가 조정의 이유로 하나 작동한 것 같고요.

두 번째는, 올 들어서 미국의 매그니피센트 세븐으로 대표되는 AI 관련 주식들이 많이 올랐는데 이런 주식들은 사실 경기와 무관하게 고평가 논란이 늘 있었거든요. 그래서 이제 많이 올랐던 AI 주식들의 좀 거품이 빠지는 거 아니냐라는 점도 주가 하락의 원인인 것 같고요.

세 번째는, 지난주에 일본이 금리를 올렸거든요. 일본이 굉장히 낮은 금리였고 엔화가 계속 약했기 때문에 일본에서 차입해서 다른 자산에 투자를 하는 소위 엔 캐리 트레이드라고 하는 게 활성화된 걸로 추정이 됩니다. 그런데 이제 일본의 금리가 올라가고 또 일본의 엔화가 강해지면 일본에서 차입한 돈을 빨리 갚는 게 유리하기 때문에 엔 캐리 트레이드 청산이 각 자산에서의 매도를 불러일으킨 측면도 있는 것 같습니다.

그리고 마지막으로, 그렇다고 하더라도 주초에 동아시아 증시, 주가지수가 10% 정도 이렇게 밀렸거든요. 일본은 12%나 밀리고. 이런 주가 하락이 사실은 정당화될 수는 없는데 뭔가 주가를 억누르는 기계적인 힘도 영향을 줬다고 보는데요. 최근 10여 년 동안에 소위 패시브 투자라고 하는 게 아주 늘어났습니다. 이 패시브 투자, ETF, 상장지수펀드와 같은 ETF 투자 같은 건데요. 이건 가격을 보지 않습니다. 패시브 투자로 주식을 사라고 돈이 들어오면 뭐 비싸더라도 기계적으로 주식을 파는 거고요. 패시브 투자에서 돈이 빠져나가면 그냥 기계적으로 주가를 그냥 매도하게 되는데요. 정확한 인과관계를 찾기 힘듭니다마는 월요일의 아시아 증시의 주가 급락은 그런 기계적인 주가 매도의 힘이 작동했던 것 같고요. 패시브 펀드에서 대규모로 자금 이탈이 있었던 게 아닌가 이렇게 추정할 수 있다고 봅니다.
손승욱 기자 : 하나하나 조금 자세히 여쭤보겠습니다. 일단 미국 경기 침체 얘기부터. 미국 경기, 실업률도 나오고 하면서 더 떨어지기도 했는데요. 미국 경제가 지금 이렇게 반응할 정도로 안 좋은 상태인가라는 의문이 들거든요.

김학균 센터장 : 아직까지 미국 경기가 둔화될 가능성이 저는 높다고 봅니다. 왜냐하면 작년과 올해 미국 경제가 이례적으로 성장률이 높았거든요. 미국 경제는 2% 미만이 잠재성장률로 추정이 되는데 작년에 GDP가 2.5% 성장했고 2분기에는 2.8%나 성장을 했습니다. 그래서 7월 중순까지만 해도 경제 지표가 오히려 좋게 나오면 주가가 떨어졌거든요. 경기가 너무 뜨겁기 때문에 연준이 금리를 안 내리겠구나 이런 거였는데요.

그래서 주말에 나왔던 고용이나 제조업 지표만 갖고 미국 경제가 심각한 침체로 갈 거라고 주장할 수 있는 논거는 그렇게 많지는 않은 것 같습니다. 경착륙으로 안 간다가 아니고. 그걸 알 수는 없지만 지금 상황에서 경착륙으로 간다라고 하는 사실 단서들은 많지는 않거든요. 그래서 경기 측면에서 보면 제 생각에는 미국 시장이나 아니면 아시아 증시가 나타낸 반응이 조금 과한 거 아닌가 이런 생각을 하게 됩니다. 김학균 센터장 : 얼마 전에 장단기 금리가 역전되면 경기 침체가 올 거다라는 주장을 했는데요. 사실 이것이 샴의 법칙보다는 훨씬 더 전통적으로 많이 받아들여졌던, 법칙화시킬 수 있는 건데, 근데 장단기 금리가 역전이 됐지만 미국 경제는 적어도 지금까지는 침체가 안 왔거든요. 샴의 법칙도 샴의 법칙을 만든 샴 박사마저도 이것을 기계적인 인과관계로 받아들이지 말라고 주장을 하는데, 제 생각에는 논리적으로 보면 샴의 법칙이 맞아떨어질 가능성은 굉장히 높은 구조를 갖고 있습니다.

왜냐하면 실업률이라고 하는 거는 굉장히 후행 지표거든요. 예를 들어서 미국처럼 노동시장이 유연한 나라도 한 번 노동자를 고용했다가 자르는 거는 쉬운 일이 아니거든요. 그래서 기업 입장에서는 사람을 고용할 때도 경기가 좋은가 나쁜가 긴가민가할 때는 고용을 안 하고요. 경기가 충분히 좋아진 다음에 고용을 하고요. 해고할 때도 마찬가지입니다. 경기가 아주 나빠지고 못 견뎌야 해고를 하니까 고용은 상당한 후행 지표죠. 그래서 고용 지표가 만약에 나빠진다 그러면 상당히 경기 침체는 많이 진행이 됐을 가능성이 높기 때문에 샴의 법칙이 맞아떨어질 가능성이 되게 높거든요.

근데 지금은 샴의 법칙이 적용이 되는 시기지만 사실 미국 경제가 구조적으로 나빠졌다라고 하는 증거들은 많지 않습니다. 그래서 논리상 미국 경제가 최근에 나타났던 11번의 경기 침체를 샴의 법칙이 10번 맞췄다고 하는데, 제가 계산은 안 해봤지만, 샴의 법칙에서 침체 신호가 나왔지만 경기가 안 나빠졌던 사례들도 꽤 있을 것 같아요.

그러니까 샴의 법칙은 어떻게 보면 경기 침체를 말하는 필요 조건이지 충분 조건은 아닌 것 같습니다. 그래서 고용 지표가 나빠지고 있다라고 하는 것에 대해서는 우리가 앞으로의 추이를 좀 경계심을 가지고 볼 필요는 있지만 그렇게 기계적으로 받아들일 만한 그런 논리는 저는 아니라고 봅니다. 손승욱 기자 : 일본 얘기 좀 여쭤보겠습니다. 과연 일본의 금융 정책이 이렇게까지 전 세계를 흔들 수 있나라고 새삼 느끼게 만들었던 것 같은데 어떻게 보셨습니까?

김학균 센터장 : 사실 엔 캐리 트레이드라고 하는 건, 일본이 금리가 낮고 또 엔화가 약세로 갈 거란 기대가 있을 때 일본에서 돈을 빌려서 다른 나라에 투자를 하는 거는 사실 개념적으로는 맞는 말인데, 근데 그런 돈이 과연 그렇게 빌려가지고 주식으로 갔을까라고 생각하면, 사실 채권시장으로 갔을 가능성이 훨씬 더 큽니다. 주가는 변동성이 환율 변동성보다 훨씬 크니까.

그렇게 보면 최근에 채권시장에서는 별로 균열이 없었거든요. 그러니까 엔 캐리 트레이드가 청산이 된다 그러면 실은 금리가 발작적으로 오르고 그런데 채권도 약세, 주식도 약세라 그러면 어느 정도 설명이 되는데, 지금 채권시장은 오히려 금리가 많이 떨어졌잖아요. 이것이 미국 경기 침체에 대한 우려를 투영하고 있을 수도 있지만은 채권시장의 안정을 생각을 해보면 제 생각에는 엔 케리의 영향이 그렇게 클까라는 생각은 하게 되고요.

다만 일본 주식의 변동성은 얘기하자면, 최근 가장 많이 떨어진 시장이 일본의 닛케이지수, 그다음이 나스닥 시장입니다. 이 두 시장이 최근 10여 년 동안 제일 많이 오른 시장이거든요. 그래서 최근의 주가 조정은 경기 침체 여러 가지 얘기들이 나오지만 많이 오른 데 따른 부담, 그리고 많은 오른 자산에 내재될 수 있는 거품 논란, 일본 시장의 밸류에이션도 굉장히 많이 높아졌었거든요. 그러다 보니까 제 생각에는 미국의 경기 침체에 대한 우려로 주가 하락을 설명하기에는 그건 조금 과한 것 같고, 오히려 많이 오른 자산에 대한 조정 없이 오른 자산이 이렇게 급격하게 조정을 받는 모습은 늘 나타나고 봐왔던 모습이기 때문에 그래서 저는 많이 오른 데 따른 반작용이 최근 주식 조정의 주된 이유가 아닌가 생각을 해봅니다.
김학균 센터장 : 사실 엔비디아 주가가 흔들린 건 더 전이었습니다. 그렇기 때문에 저는 주식이라고 하는 게, 우리가 어떤 인과관계를 많이 찾는데, 실은 인과관계를 찾기 힘든 경우가 많은 것 같습니다.

예를 들어서 지진이 저는 주가 변동과 유사하다고 생각하는데 지진도 한 번 터지면 큰 사고가 발생하잖아요. 근데 지진을 구체적으로 발생시키는 원인을 알기는 어렵습니다. 그러니까 지진이 발생할 수 있는 조건은 우리 인류가 알고 있거든요. 판과 판 사이가 만나고 긴장 관계가 높은 데서 지진이 발생하는데, 구체적으로 지진을 발생시키는 원인은 인과관계가 뚜렷치 않은 일종의 복잡계입니다.

예를 들어서 판과 판 사이에 긴장이 큰데 아주 큰 충격이 그걸 퉁 쳐도 지진이 안 날 수 있고요. 작은 모래가 쏟아져 내려와도 그게 지진의 소위 방아쇠인 트리거가 될 수 있는데, 저는 주식도 많이 올랐다라고 하는 조건 속에서는 뭔가 핑곗거리가 되면서 주식이 이제 밀릴 수가 있기 때문에. 제 생각에는 미국의 빅테크 기업들의 주가 하락을 설명할 수 있는, 사실 뭐 AI에 대해서도 한두 달 사이에 뭐 그렇게 큰 의견의 변화가 있는 건 아니지 않습니까? 그래서 많이 올랐던 종목이 조정을 받을 때는 많이 올랐고 또 예상되는 기업, 이익 대비 주가가 높다라고 하는 아주 높은 밸류에이션이라는 것 자체가 트리거와 무관하게 주가 조정의 계기가 됐던 것 같은데요.

저는 2000년대 닷컴 버블이 붕괴됐을 때도 보면 지나고 나면 '아유 그때 버블이었지' 생각하지만 그 버블 붕괴의 트리거가 뭔지는 되게 불분명하고요. 그렇기 때문에 저는 높은 주가 자체가 뭔가 큰 변화를 잉태하고 있었던 게 아닌가 이런 말씀을 드리고 싶습니다.

손승욱 기자 : 변동성 장세를 보고서는 AI 때문이다, 그러니까 퀀트 매매나 프로그램 매매 같은 그런 기계가 하는 매매 때문에 이렇게 더 커진 것 아니냐 이런 분석들도 나오는데, 개인적으로는 어떻게 보십니까?

김학균 센터장 : 저도 그런 것 같습니다. 주초에 코스피가 300포인트 가까이 밀리고 일본 닛케이지수는 13% 정도 이제 밀리기도 했거든요. 저는 사람이 주식을 사고 파는 거라 그러면은 이 정도로 밀렸을까 생각을 하는데요. 앞서 말씀드린 것처럼 패시브 투자의 힘이 굉장히 커진 것 같습니다. 패시브 투자는 개별 종목 하나하나를 사는 게 아니고 묶음으로 사는 겁니다. 그냥 미국 증시를 사는 미국의 S&P500지수를 추종하는 ETF가 있다 그러면 그 ETF로 돈이 들어오면 그냥 기계적으로 S&P500을 많이 사는 거고요.

지난 월요일날 별로 오른 게 없는 항공이 많이 떨어졌던 이유도 어떻게 보면 동아시아 주식을 사는 ETF로 돈이 많이 들어오면 기계적으로 그냥 그 주식을 사는 거고요. 만약 거기서 돈이 빠져나가게 되면 기계적으로 매도가 나오게 되는데 이거는 사람의 직관이 작동하는 게 아닙니다.

그래서 올라갈 때도 실은 사람이 사게 되면 빅테크 기업의 밸류에이션이 높은데라고 생각할 수 있지만 그냥 미국 주식을 사는 쪽으로 돈이 들어오면 그냥 기계적으로 주식을 사면서 주가가 올라갈 수 있거든요.

근데 패시브 투자가 크게 보면 지난 10여 년 동안 유출이 없이 계속해서 커지는 쪽이었거든요. 그래서 저는 이 미국 증시도 미국 증시가 만들어지고 가장 강력한 강세장이 만들어질 수 있었던 이유도 사실 사람이 주식을 사게 되면 주가가 올라가게 되면 조심스러워지고 밸류에이션이 올라가면 이게 거품이 아닐까라고 생각할 수 있는데, 이 패시브 투자는 다소 기계적으로 주식을 사면서 이미 주가를 끌어올린 것 같거든요.

그래서 패시브 펀드에서 만약에 자금이 계속 유출이 된다 그러면 제 생각에는 이제 반대의 반작용이 나올 수도 있다라고 생각이 드는데, 이거는 뭐 우리가 앞으로 그렇다라고 예단하기는 어렵지만, 적어도 월요일의 주가 급락은 그런 어떤 기계적인 주가 하락 아니면 좀 설명이 안 되는 것 같습니다.

미국 시장이 하루에 가장 많이 떨어졌을 때가 1987년 10월 19일 하루에 다우지수가 22%나 떨어졌습니다. 그걸 '블랙 먼데이'라고 부르죠. 근데 그 블랙 먼데이도 딱히 뭐 주가가 그렇게 떨어질 만한 인과성을 설명하기는 힘듭니다. 그때도 미국 경기 침체 우려, 또 연준의 뒤늦은 금리 인상 우려 이런 것들이 있었는데 그렇다고 하더라도 주가가 22% 밀리는 거는 사실 설명이 안 되는 거거든요. 그 이후에 또 주가가 또 바닥을 치고 올라갔죠.

그때도 이 프로그램 매매라고 하는 기계적인 힘이 주가를 기계적으로 끌어내린 것 같은데요. 그래서 이게 뭐 얼마나 연속성을 가질지 모르겠지만 지난 월요일 주가의 급락은 뭔가 사람의 정성적인 시장에 대한 해석이 아닌 아주 기계적인 힘이 글로벌 증시 전반에 큰 영향을 미치는 거 아닌가 이런 생각을 하게 됩니다.

결국 인덱스 펀드로 돈을 넣는 것도 사람이 가진, 사람의 어떤 판단이긴 하지만은 지금 우리가 예를 들어서 한국 사람들 사이에서는 특히 미국에 대해서는 '물리더라도 미국 주식에 물리자', '한국 시장 떠나는 건 지능순이다'라고 하면서 그런 선호가 있었거든요. 글로벌 전체적으로 보면 실은 미국이란 나라가 지난 10년 동안 거의 뭐 미국만 좋아졌다 그래도 과언이 아닐 것 같습니다.

그럼 그런 힘들이 뭔가 패시브 투자의 형태로 많이 들어갔었는데, 만약에 그런 자금 흐름이 바뀐다 그러면 저는 굉장히 주가를 끌어올렸던 힘과 반대의 힘이 작동할 수 있을 것 같은데, 어쨌든 지금 글로벌 주식시장이 이 패시브 펀드에서 돈이 빠져나가는 것을 경험해본 적은 없거든요. 그래서 이거는 저도 기다 아니다 단언하긴 어렵지만 뭔가 기계적인 힘이 자산시장에 영향을 미치고 있는 것은 분명한 것 같습니다. 김학균 센터장 : 월요일날 그렇게 주가가 많이 떨어진 거는 어떻게 좀 설명할 수가... 저는 잘 모르겠습니다. 그런데 이제 뭔가 주식을 살 수 있는 힘이 좀 얇아진 듯한 느낌은 받거든요. 특히나 기관 투자가들의 힘이, 거의 뭐 한국처럼 자산운용사의 힘이 약한 나라가 없습니다. 어떤 이유가 됐든지 간에 사람들이 펀드를 잘 안 하지요.

그리고 개인 투자가들도 코로나 직후에 동학개미 투자 붐이 있을 때는 돈이 많이 들어왔지만, 지금은 개인들의 힘도 많이 조금 열기가 식은 상황이고 기관 투자가의 힘은 약하고 하기 때문에 이제 외국인의 매물을 받아낼 수 있는, 시장에서는 이런 거를 보통 시장이 좀 얇아졌다 이런 얘기를 하는데, 저는 기관 투자가들의 힘의 부재가 주가의 변동성을 키운 거 아닌가라는 생각이 들기도 하고요. 그리고 아까 말씀드렸던 패시브 투자의 힘도 아주 드라마틱하게 강하게 작용한 측면이 있는 거 아닌가 생각합니다. 김학균 센터장 : 파월 의장이 계속 이야기했던 게, 우리가 금리를 올리는 게 어떻게 보면 경기 침체를 유도하는 거거든요. 경착륙을 바라는 중앙은행은 없겠지만 경기가 적당히 둔화되면서 그래야 인플레 압박이 둔화가 되는데 파월 의장이 한탄조로 몇 달 전까지 얘기했던 것도 우리가 금리 올리면서 일부는 효과를 봤다. 제조업 경기는 조금 둔화된 것 같고 그리고 부동산시장도 좀 둔화되는 것 같은데 전체적으로 성장은 너무 뜨겁고 고용도 아주 너무 견조하자. 이 얘기는 어떻게 보면 우리가 통화정책을 긴축으로 가져갔는데 이 효과가 잘 안 나타나고 있다는 한탄조의 얘기였는데, 그렇게 보면 저는 고용이 둔화되고 하는 거는 어떻게 보면 연준이 가지고 있었던 계획에서 아주 벗어난 것 같지는 않고요. 그렇게 본다 그러면 오히려 9월에 금리를 낮추는 명분들은 조금 더 만들어지는 것 같습니다.

다만 주가가 조정을 받는다 그래서 연준이 금리를 0.50%포인트 빅스텝을 밟는 건 저는 온당치도 않고 그 확률도 낮다고 봅니다. 미국 주식이 많이 떨어진 것 같지만 사실 길게 보면 아주 많이 올랐던 거고 또 자산 가격이 조정 없이만 오르는 게 또 좋은 일인 것만은 아닙니다. 왜냐하면 2000년대 초에 나타났던 두 번의 글로벌 경기 침체는 미국의 경우는 전부 자산 버블 때문에 생겼습니다.

2000년대 초에 IT 버블이 생기면서 IT 쪽에 과잉 투자가 너무 많이 들어가면서 IT 버블이 붕괴되면서 미국 경제가 더블 딥이라고 하는 이중 침체에 빠질 정도로 2000년대 초에 안 좋았고요. 주식 버블 때문에 경제가 어려움을 겪은 거고 또 2008년도의 금융위기는 부동산 버블 때문에 생긴 거거든요.

미국이 많이 떨어진 것 같지만 그동안 오른 걸 생각하면 제 생각에는 주가 조정은 어느 정도 있을 수 있는 일이 아닌가라는 생각이 좀 들고요. 그렇게 본다 그러면 경기라는 게 일종의 다이내믹스가 있기 때문에 연준이 계산한 대로 연착륙에 그칠지 아니면 시장이 걱정하는 것처럼 경착륙으로 갈지 이건 우리가 사전적으로 알 수는 없지만 다만 지금까지 나온 지표들로만 보면 미국 경제가 경착륙할 거다라고 전망할 수 있는 근거들은 많지는 않은 것 같습니다.


(남은 이야기는 스프에서)