김영익 서강대 경제대학원 교수는 대신증권과 하나증권 리서치센터장을 역임했으며, 스스로 개발한 주가 예측 모형을 바탕으로 9.11 테러 직전의 주가 폭락과 이후 반등을 정확히 예측했고 2008년 금융위기와 2020년 경제위기를 미리 경고하기도 했습니다.
미국을 대표하는 주가지수 가운데 하나인 S&P500이 저점에서 20% 이상 오르면서 강세장에 진입했다는 평가가 나오고 있다. 그러나 필자가 보면 미국 주가는 기업수익이나 거시경제변수에 비해 지나치게 과대평가되어 있다. 조만간 주가가 하락하면서 과대평가 정도가 해소될 수 있다.
주가가 과대평가된 정도를 나타내는 몇 가지 지표를 보자.
첫째, 주가수익비율(PER)이다. PER은 주가가 그 회사 1주당 수익의 몇 배가 되는가를 나타내는 지표이다. 2023년 6월 16일 현재 S&P500의 PER은 25.5로 장기 평균(16.0, 1870.1~2023.5))보다 59.4%나 높다.
둘째, 6월 16일 S&P500의 배당수익률은 1.55%로 장기 평균(4.27%)의 36.3%에 불과하다. 배당수익률이란 주주들이 해당 주식을 보유하고 있을 때 얻을 수 있는 수익을 나타내는 지표 중의 하나로 주당 주식가격 대비 배당금의 비율이다. 현재 배당금은 주가에 비해서 지나치게 낮다. 주가가 그만큼 높다는 의미이다.
셋째, 주식시장 시가총액이 명목 국내총생산(GDP)에 비해서도 높다. 미국 전체 주식시장 시가총액이 2021년 4분기에는 GDP의 329%로 사상 최고치를 기록했다. 2023년 1분기에는 259%로 낮아졌지만, 장기(1952~2021년) 평균인 110%보다 훨씬 높다. 2000~21년 평균이 186%였는데, 이보다도 더 높은 수준이다. 올해 명목 GDP가 3% 성장한다고 가정하면 S&P500의 적정 수준은 3530 정도이다. (실제 S&P500은 6월 16일 4410이었다.)
넷째, 미국 경제 지표를 대표하는 산업생산, 소매판매, 고용, 광의통화(M2)를 고려해도 현재 주가는 13% 정도 과대평가된 상태이다.
그렇다면 과대평가된 주가가 어떤 요인으로 해소될 수 있을까?
첫째, 소비 감소 경로이다. 과거 통계를 분석해 보면 연방준비제도(연준)가 금리를 인상했을 경우, 소매판매는 12~18개월 후에 가장 큰 폭으로 줄어든 것으로 나타났다. 연준은 지난해 2월 0.00~0.25%였던 연방기금금리를 올해 5월에는 5.00~5.25%로 인상했다.
금리 인상 효과가 서서히 나타나면서 미국 GDP의 71%를 차지하고 있는 소비가 줄 가능성이 높아지고 있다. 소비가 감소하면 기업 매출과 이익이 줄고 기업 역시 고용을 줄이게 될 것이다. 하반기 들어 이런 현상이 나타나면서 주가가 하락할 수 있다.
둘째, 연준의 과도한 통화 긴축이 시차를 두고 주가 하락 요인으로 작용할 전망이다. 피셔 방정식에 따르면 적정 통화증가율은 장기적으로 명목 GDP 성장률과 같아야 한다.(물론 통화유통속도가 일정하다는 가정하에서이다.)
2008~2021년 광의통화(M2) 증가율이 이들보다 평균 4.2%p 높았다. 특히 코로나19로 경기가 극심한 침체에 빠지자 연준은 경기를 부양하기 위해 2020년 1분기에서 2021년 1분기 사이에는 통화를 적정 수준보다 25.7%p나 더 공급했다.
그러나 연준은 물가를 잡기 위해 2022년부터는 적정 수준 이하로 통화를 공급하고 있는데, 2023년 1분기에는 그 정도가 –10.0%p로 1970년 이후 최저치를 기록했다. 이러한 통화공급은 4분기 정도 시차를 두고 주가에 영향을 주었다. 연준의 적정 수준 이하의 통화공급이 조만간 주가 하락 요인으로 작용할 전망이다.
(남은 이야기는 스프에서)